火电盈利好转,行业估值有望提升
发布者:chplaza | 来源:海通证券股份有限公司 | 0评论 | 800查看 | 2020-01-07 10:09:32    

国投完成6家火电厂转让,合计权益装机260万千瓦,总价24亿元。2019年12月27日,国投电力公告将五家电厂股权(国投宣城51%、国投伊犁60%、靖远二电51.22%、淮北国安35%、张掖发电45%)转让给中煤能源集团,价格为18.1亿元,权益装机容量225万千瓦,权益净资产14.3亿元,我们测算,此次交易单位权益装机价格805元/千瓦,PB为1.3倍,19年年化ROE为-9%。


此前11月11日国投电力转让给广西投资集团的国投北部湾55%股权,价格5.9亿元,权益装机容量35万千瓦,权益净资产,19年年化ROE为14%。


火电企业严重低估。我们统计了2017至今主要上市公司的电厂交易,以收购当年ROE为横轴和PB(收购价/当期净资产)为纵轴制成图,将主要交易拟合成线,与目前A股主要火电企业PB/ROE情况对比,我们发现所有主流火电企业均位于电厂交易拟合线的下方(即同等ROE条件下,PB较低),按ROE6%-8%的水平估算,拟合线上的PB应为1.5-1.6倍,但实际主流火电企业大多处于0.8-1.0之间,低估明显。若考虑时间因素,国投电力2019年两笔交易更具参考价值,按两笔交易的拟合线公式估算,ROE6%-8%的水平对应PB为2.6-2.8倍,则主流火电企业低估程度将更严重。


估值错配严重:年度电价合理,国资委考核有利火电。随着2018年2月煤价见顶回落,火电行业盈利已连续大幅改善近2年,2019年平均煤价为587元/吨,较2018年下跌9.2%(60元/吨),但不少主流火电公司PB估值却处于历史底部区间。


短期看,我们认为,2019年9月26日国务院常务会议推进建立市场化电价形成机制,直观上看,该政策或被理解为电价下浮,影响火电行业的盈利,但目前粤苏皖已公布年度电价,即使最悲观的广东也可以依靠煤价下跌20元/吨左右抵消影响,而2020年的煤价相对2019下跌幅度很可能超过60元/吨,电力行业2020年盈利仍将继续好转。


长期看,我们认为,由于火电行业相对于下游用电行业具有更高的集中度,随着电力市场化改革的推进,叠加央企煤电资源区域整理也将有利于区域集中度的提升,火电企业的话语权有望增强,央企考核指标中“营业收入利润率”的加入将有效限制火电企业盲目投资,而市场化电价下降幅度也大概率小于煤价下降幅度,均利好火电。综合来看,我们认为,行业前景展望转好,火电市场话语权逐渐提升,估值有望修复。


火电不是简单的防御,而是实在的盈利好转,行业的估值有望提升。火电行业的盈利随着2018年2月煤价的见顶回落,已经连续大幅改善近2年,而部分火电板块公司的PB估值仍处于历史底部区间。我们建议,看火电行业,不应只关注防御属性的表象,应当追求盈利趋势性改善的本质,我们认为,火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变,火电行业未来将具有远高于现在的盈利水平和估值,建议积极关注。

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